经济透视,QE盛宴结束

2019-09-24 00:43 来源:未知

关于日本是否正在悄悄“缩表”近期引发了市场的高度关注。数据显示,自去年12月以来日本央行购买国债规模不断减少,至今年5月购入量已跌破8万亿日元(1美元约合101日元),创2014年10月以来最低。依此速度,今年购债量或降至55万亿日元,远不及80万亿目标。市场有分析认为,日本正在从技术上退出量宽。

日本央行新政难有新意

一方面,日本央行重申将继续推行超宽松货币政策。另一方面,日本央行却悄然启动2012年以来首次缩表。

尽管日本央行行长黑田东彦予以否认,称在实现2%通胀率目标前,日本不会退出量宽。但日本各界的担心却不断增加。生命保险协会会长根岸秋男近日提出,应就如何退出量宽展开公开讨论,希望央行与市场进行对话;国会议员河野太郎甚至公开质疑2%的通胀目标,呼吁央行尽早面对退出宽松;瑞穗综合研究所提议政府应与央行协同勾画日本版的退出路线图。

近日,日本央行行长黑田东彦在例行发布会上阐释了新的货币政策。它包括两个核心内容:一是让长期利率更具弹性,把诱导目标从零调升为上限0.2%;二是导入前瞻性指引的非常规货币政策工具,继续维持当前的超低利率。新政策被视为日本央行的又一重大举措,甚至有观点认为,这暗示了日本央行货币政策正常化的谨慎考虑,它将继续在技术上退出宽松。

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日本这种“央行资产负债表依赖症”是逐步形成的。1999年日本央行首次将名义利率调降至零;2001年开始购入国债,以政府债务货币化方式向市场持续释放流动性;2002年又把购买目标扩及商业银行票据。于是,以“扩表”方式向市场注资,成为日本解决泡沫经济后遗症的重要手段,这种非传统货币政策也成了世界首创。

但事实上,此次新政很难说有多少新意。其一,两大核心内容本身相互矛盾:一个要扩大利率弹性,另一个则强调继续保持超低利率,这显然是兼顾不同政策观点形成的妥协方案。其二,每年以80万亿日元(1美元约合111日元)规模购买国债,被继续强调为重要手段。实际上,自2016年9月以来,国债购买规模就一路下滑,如今已经减半。另外,央行对国债的大量持有,已经让市场出现“无债可买”的现象。其三,继续保持每年6万亿日元购买ETF,通过调整结构来避免股价扭曲。但问题是,日本央行当前购买规模已超24万亿日元,占全部流动股票的九成左右,剩余部分只够其一年的购入量。

日本央行启动2012年以来首次缩表

首轮量宽能够成功的重要原因,是央行坚守了财政纪律。为避免财政赤字货币化,它制定出明确的“银行券原则”——货币发行净额是央行国债买进净额的上限。然而,该原则却淹没在2013年黑田东彦所主导的超级宽松政策之中,取而代之的,是以天量购入国债来大规模提高基础货币供应量。结果,央行资产负债表迅速“暴胀”,目前占国内生产总值之比遥遥领先欧美。

让日本央行如此纠结的根本原因,是物价的长期低迷以及不断膨胀的政策副作用。首先,作为核心指标“2%通胀率”的达成时间,在数度推延之后最终被彻底删除。5年多来,日本消费者物价指数长期徘徊于1%以下,未来3年的通胀预期也再次被显著下调。其次,由于金融宽松政策的副作用不断积累膨胀,央行面临的市场抵制压力也在不断增强。长期超低利率政策早就令银行等金融机构的收益大幅恶化,国债市场因央行“鲸吞”式购入而日趋僵化,股票市场则由于央行的大规模进入而出现股价扭曲问题。整个金融体系面临的风险,是迫使央行增加利率弹性的真正原因。

2018年1月3日在东京举行的会议上,日本央行行长黑田东彦表示,日本央行将“耐心”维持其超宽松货币政策,尽管经济平稳扩张。他表示,通货紧缩的倾向不会很快消失。

“爆表”危机已成为继财政危机之后威胁日本经济的又一枚定时炸弹。当前,央行所持国债资产的加权平均利率仅为0.317%,短期利率一旦超过该值就会形成“倒利差”,从而陷入财务危机。此外,央行自有资本占比过低,截至2016年底,央行自有资本仅7.6万亿日元,而过剩准备金规模却高达320万亿日元,财务风险大增。目前,日银所持超过400万亿国债的平均到期年限超过7年,在这种情况下,日本央行要退出量宽,不仅周期漫长,成本极高,难度也非常大。

然而,对外依赖严重的经济特征以及财政状况日趋严峻,又让日本央行不能退出量宽。内需不振一直是困扰日本经济增长的核心,外需才是其经济增长的最强劲动力。此时退出宽松,无疑会造成日元升值压力,从而重创日本经济。

2017年12月20日,在日本央行决定维持其短期利率目标在-0.1%及10年期债券收益率目标仅高于零以后,黑田东彦没有理会日本央行持续宽松会破坏日本银行系统平衡的批评。他表示,“我们最重要的目标是尽早实现2%的通胀目标。”

当今世界,几乎所有国家都会受跨国资本的自由流动以及汇率变动的影响,各国央行难以只根据本国经济状况调整金融政策。在美联储再次加息、年内将实施缩表之际,全球呈现回归货币政策正常化趋势,这势必对仍然坚持量宽的日本形成巨大的压力,其收益曲线调控目标面临更高风险。一旦利率失控,遭受的损失将数以万亿规模计;政府若被迫注资,不但会加剧财政危机,还将引发国家信用受损等连锁反应。因此,在几乎无望达成2%的通胀目标下,央行被迫对宽松“刹车”,或将成为日本央行今后政策运行的重要选项。

此次央行新政没能向市场传递明确的政策目标信息,这显然有悖于前瞻性指引的基本逻辑——与市场沟通并传递货币政策走向,使市场预期向央行期望目标靠拢。日本央行虽然小心翼翼地提高了长期利率弹性,但其本意仍在强调维持当前政策的可持续性。这种犹豫不决的态度无疑将加剧市场的风险意识,毕竟,日本央行资产负债表已暴涨至549万亿日元,远超国内生产总值规模。事实上,尚未退出宽松的日本,其财政和货币政策的空间非常有限。

然而,近期数据显示,自2017年11月底至12月31日,日本央行资产负债表减少4440亿日元,至521.416万亿日元。尽管缩减规模不大,这是日本2012年底启动量化和质化宽松(QQE)以来,日本央行资产负债表第一次出现月度环比下降。

(作者为南开大学日本研究院副院长)

通过QQE,日本央行大幅提高长期国债(JGBs)、公司债券、ETF指数基金和J-REITs的购买规模,使日本央行资产负债表大幅膨胀。下图是日本央行资产月度变化:

张玉来

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日本国债是日本央行资产负债表上最大的资产类别。自2017年11月30日至12月31日,日本国债减少2.9万亿日元至440.67万亿日元。换句话说,日本央行已经开始抛售日本国债——或许允许它们到期不再继续买进,而不是直接抛售。

日本央行资产负债表上的其它资产类别增加,包括ETF指数基金和J-REITs,以及“其它”项。

日本央行在安倍经济学时代的第一次资产负债表缩减并不引人注目。日本央行总的资产负债表仍然巨大,占日本GDP的近96%。而美联储资产负债表占美国GDP的比重仅为约23%。

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